在泡沫褪去之後，什麼是加密專案的生存底線？
在那個什麼都能說故事、什麼都能高估值的時代裡，現金流似乎並不是必須的。但現在不同了。
VC 在撤退，流動性也收緊。在這樣的市場環境下，能不能賺到錢、有沒有正向現金流，成了檢驗專案基本盤的第一道篩子。
反觀另一些項目，靠穩定收入穿越週期。根據DeFiLlama 數據，2025 年10 月，營收排名前三的加密項目，一個月能分別創收6.88 億（Tether）、2.37 億（Circle）和1.02 億（Hyperliquid）美元。
這篇文章，我們就想聊聊這些有真正現金流的項目。它們大多圍繞著兩件事展開：一是交易，二是注意力。商業世界裡最本質的兩種價值來源，在幣圈也不例外。
在幣圈，「交易平台最賺錢」這件事從來不是秘密。
交易平台的主要收入來源有交易手續費、上幣費等。拿Binance 來說，它每天的現貨和合約交易量，長期佔據整個市場的三四成。就算在行情最冷清的2022 年，全年營收也有120 億美元，本週期多頭時營收只會少一點。 （數據來自CryptoQuant）
用一句話總結就是：只要有人交易，交易平台就能有收入。
另一家是Coinbase，作為上市公司，它的數據揭露更清晰。 2025 年第三季度，Coinbase 營收19 億美元，淨利4.33 億美元。交易收入是主要來源，貢獻超過一半，剩下的收入來自訂閱和服務收入等。其他如Kraken、OKX 這些頭所也都在穩穩賺錢，Kraken 據說2024 年營收約15 億美元。
這些CEX 最大的優勢，就是交易天然帶收入。相較於許多還在為商業模式能不能跑通煩惱的項目，它們已經在實打實地靠服務收費。
換句話說，在這個說故事越來越難、熱錢越來越少的階段，CEX 是少數不用融資、光靠自己就能活下去的一類玩家。
根據DefiLlama 截至2025 年11 月27 日的數據，過去30 天收入最高的十個鏈上協議如圖所示。
從中可以看出，首先是穩穩佔據頭部的Tether 和Circle。靠著USDT 和USDC 背後的美債利差，這兩家穩定幣發行方一個月就賺了接近10 億美元，緊隨其後的是Hyperliquid，穩居「鏈上最會賺錢的衍生性商品協議」。此外，像Pumpfun 快速崛起，也再次驗證了「炒幣不如賣幣、賣鏟子不如賣工具」的老邏輯在加密產業依然奏效。
值得注意的是，黑馬專案如Axiom Pro、Lighter 等協議，雖然整體營收規模不大，但已跑出正向現金流路徑。
今年，表現最猛的PerpDex 要數Hyperliquid。
Hyperliquid 是一個採用獨立鏈、自備撮合的去中心化永續合約平台。它的爆發相當突然，光是2025 年8 月一個月，就完成了3,830 億美元的交易額，收入高達1.06 億美元。此外，該項目還將32% 的收入用於買回並銷毀平台代幣。根據@wublockchain12 昨天的報道，Hyperliquid 團隊解鎖175 萬HYPE（6,040 萬），無外部融資無賣壓，協議收入回購代幣。
對於一個鏈上項目來說，這已經接近CEX 的收入效率了。更關鍵的是，Hyperliquid 是真的把錢賺到、再回饋給代幣經濟系統，讓協議收入和代幣價值之間建立直接連結。
再說說Uniswap。
過去幾年，Uniswap 被批評白嫖代幣持有者，例如每筆交易收0.3%，但全給LP，UNI 持有者更是一分錢收入都沒有。
直到2025 年11 月，Uniswap 宣布計畫開啟協議費用分成機制，並把部分歷史收入用於回購銷毀UNI 代幣。根據計算，如果該機制提早執行，光是今年前十個月，可用於銷毀的資金就高達1.5 億美元。消息一出，UNI 當天直接大漲40%。雖然Uniswap 的市佔率已從高峰的60% 掉到15%，但這次提案仍可能重塑UNI 的基本面邏輯。不過在這個提案發布後，@EmberCN 監測到一個UNI 的投資機構(可能是Variant Fund) 把數百萬枚$UNI ($2708 萬) 轉進了Coinbase Prime，疑似拉高出貨。
總的來看，過去那種靠空投炒作拉盤的DEX 模型已經越來越難走通。只有那些真正跑出穩定收入、完成商業閉環的項目，才可能真正留住用戶。
