2025 年第四季初加密市場走強，原因在於韌性充足的流動性、有利的宏觀背景及支援性監管動態，其中比特幣有望表現突出。
數位資產財庫（DATs）的技術需求預計將持續為加密市場提供支撐，即便產業進入競爭性"玩家對弈"階段。
我們的研究表明，歷史上的月度季節性規律（尤其是"九月效應"）並非加密市場表現的顯著或可靠預測指標。
我們相信加密牛市在 2025 年第四季初仍有延續空間，主要驅動力包括韌性充足的流動性環境、有利宏觀背景及支持性監管動態。我們認為比特幣尤其有望持續超越市場預期，因其直接受益於現有宏觀順風因素。換言之，除非能源價格出現劇烈波動（或其他可能負面影響通膨趨勢的因素），目前幹擾美國貨幣政策路徑的即時風險實際上相當低。同時，數位資產財庫（DATs）的技術需求應持續為加密市場提供強力支撐。
然而季節性疑慮持續困擾加密領域－歷史上比特幣在 2017 至 2022 年期間連續六年九月兌美元下跌。儘管這種趨勢使許多投資者認為季節性因素顯著影響加密市場表現，但該假設在 2023 和 2024 年已被證偽。事實上，我們的研究顯示：樣本量過小及可能結果分佈過廣，限制了此類季節性指標的統計顯著性。
對加密市場而言更關鍵的問題在於：我們處於 DAT 週期的早期還是晚期階段？截至 9 月 10 日，公共 DATs 持有超過 100 萬枚 BTC（1,100 億美元）、490 萬枚 ETH（213 億美元）及 890 萬枚 SOL（18 億美元），而後期入場者已開始瞄準風險曲線更下游的替代幣。我們認為目前正處於週期的"玩家對弈"（PvP）階段，這將繼續推動資金流向大型加密資產。但這也極可能預示著小型 DAT 參與者即將進入整合階段的前兆。
年初我們曾提出：加密市場將在 2025 年上半年觸底，並在 2025 年下半年創下歷史新高。這在當時是偏離市場共識的觀點——彼時市場參與者對潛在衰退心存憂慮，質疑價格上漲是否意味著市場非理性暴漲，並擔憂任何復甦的可持續性。但我們發現這些觀點有誤導性，所以還是回到我們獨到的宏觀展望視角。
進入第四季度，我們對加密市場保持樂觀展望，預期將持續獲得強勁流動性、有利宏觀經濟環境及鼓舞性監管進展的支撐。 在貨幣政策方面，我們預期聯準會將在 9 月 17 日和 10 月 29 日實施降息，因美國勞動市場已提供疲軟的強有力證據。我們認為這不但不會形成局部頂點，反而將啟動場外觀望資金。事實上，我們在 8 月曾指出：利率下降可能促使貨幣市場基金中 7.4 兆美元資金的重要組成部分結束觀望狀態。
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儘管如此，目前通膨軌跡若發生重大轉變（例如能源價格上漲）將對此展望構成風險。 （註：我們認為關稅實際帶來的風險遠低於某些觀點所評估的程度。）但 OPEC+近期已同意再次增產石油，而全球石油需求正顯現放緩跡象。不過，對俄羅斯實施更多製裁的前景也可能推高油價。目前我們預期油價不會突破使經濟情境陷入滯脹區間的閾值。
另一方面，我們相信數位資產財庫（DATs）的技術需求預計將持續為加密市場提供支撐。 事實上，DAT 現像已到達關鍵轉折點。我們既不再處於過去 6-9 個月特徵的早期採用階段，也不認為已接近週期尾聲。事實上，我們已進入所謂的"玩家對弈"（PvP）階段——這是一個競爭性階段，成功越來越取決於執行力、差異化策略和時機把握，而非簡單複製 MicroStrategy 的運作模式。
確實，早期行動者如 MicroStrategy 曾享有較淨資產價值（NAV）大幅溢價，但競爭壓力、執行風險與監管約束已導致 mNAV（市值相對淨資產價值比率）壓縮。 我們認為早期採用者受益的稀少性溢價已然消散。 儘管如此，專注比特幣的 DATs 目前持有超 100 萬枚 BTC，約佔該代幣流通供應量的 5%。同樣，頂級專注 ETH 的 DATs 合計持有約 490 萬枚 ETH（213 億美元），佔 ETH 總流通供應量的 4% 以上。
圖 1. ETH 專案數位資產財庫持續加速購入態勢
8 月份，《金融時報》報導顯示 154 家美國上市
