作為一名系統性的全球宏觀投資者，在告別 2025 年之際，我自然會反思所發生事件的內在機制，特別是市場方面的表現。這就是今天這篇反思的主旨。
雖然事實和回報率是毋庸置疑的，但我看問題的角度與大多數人不同。
儘管大多數人認為美國股票，尤其是美國 AI 股票，是 2025 年最好的投資，也是全年的核心故事，但不可辯駁的事實是，最豐厚的回報（以及真正的頭條故事）來自：
（1）貨幣價值的變化（最重要的是美元、其他法定貨幣和黃金）
（2）美股表現顯著跑輸非美股市和黃金（黃金是表現最好的主要市場）。
這主要是由財政和貨幣刺激、生產力提升以及資產配置從美國市場大規模轉移所導致的。
在這些反思中，我想退後一步，審視去年這種貨幣/債務/市場/經濟動態是如何運作的，並簡要觸及其他四大驅動力——政治、地緣政治、自然行為和技術——在不斷演變的「大周期（Big Cycle）」背景下如何影響全球宏觀圖景。
關於貨幣價值：美元兌日元下跌 0.3%，兌人民幣下跌 4%，兌歐元下跌 12%，兌瑞士法郎下跌 13%，兌黃金則暴跌了 39%（黃金是第二大儲備貨幣，也是唯一主要非信貸類貨幣）。
因此，所有法幣都在貶值。這一年最大的故事和市場波動源於最弱的法幣跌幅最大，而最強/最硬的貨幣漲幅最大。去年最卓越的主要投資是做多黃金（美元回報率為 65%），它跑贏了標普 500 指數（美元回報 18%）高達 47 個百分點。或者換句話說，以黃金貨幣衡量，標普指數實際上實際下跌了 28%。
讓我們記住一些與現狀相關的關鍵原則：
當本國貨幣貶值時，會使以該貨幣計價的事物看起來在上漲。換句話說，通過疲軟貨幣的視角看投資回報，會使它們看起來比實際更強。在這種情況下，標普指數對美元投資者回報 18%，對日元投資者回報 17%，對人民幣投資者回報 13%，但對歐元投資者僅回報 4%，對瑞士法郎投資者僅回報 3%，而對黃金本位投資者，其回報率為 -28%。
貨幣的變化對財富轉移和經濟走向至關重要。當貨幣貶值時，它會降低一個人的財富和購買力，使自己的商品和服務在他人貨幣中變得更便宜，同時使他人的商品和服務在自己的貨幣中變得更貴。通過這種方式，它會影響通膨率以及貿易關係，儘管這種影響存在滯後性。
你是否進行了貨幣避險（Currency Hedged）非常關鍵。如果你沒有、也不想對貨幣發表看法，該怎麼辦？你應該始終對沖到你風險最小的貨幣組合中，並在你認為有能力做得很好時從中進行戰術性調整。我稍後會解釋我是如何操作的。
關於債券（即債務資產）：因為債券是交付貨幣的承諾，當貨幣價值下降時，即使名義價格上漲，其實際價值也會降低。去年，10 年期美債以美元計價回報率為 9%（大約一半來自收益率，一半來自價格），以日元計價回報 9%，以人民幣計價回報 5%，但以歐元和瑞士法郎計價均為 -4%，以黃金計價則為 -34%——而現金是更糟糕的投資。
你可以理解為什麼外國投資者不喜歡美元債券和現金（除非進行了貨幣對沖）。
到目前為止，債券供需失衡還不是嚴重問題，但未來將有大量債務（近 10 萬億美元）需要展期。同時，美聯儲似乎傾向於降息以壓低實際利率。因此，債務資產缺乏吸引力，尤其是長端曲線，收益率曲線進一步變陡似乎是必然，但我懷疑美聯儲的寬鬆程度是否能達到目前定價所反映的那麼多。
如前所述，雖然美股以美元計價表現強勁，但在強勢貨幣中則遜色得多，且顯著跑輸其他國家的股票。顯然，投資者更願意持有非美股票、非美債券而非美國資產。
具体來看，歐洲股市跑贏美股 23%，中國股市跑贏 21%，英國股市跑贏 19%，日本股市跑贏 10%。新興市場股市整體表現更好，回報率為 34%，新興市場美元債回報 14%，而新興市場本幣債（美元計價）整體回報 18%。換句話說，財富正在發生從美國向外的重大流向和價值轉移，這可能會導致更多的重新平衡和多元化配置。
關於去年的美股，強勁結果歸功於盈利增長和市盈率（P/E）擴張。
