2025 年 10 月 11 日，這一天對全球的加密投資人來說，是一場惡夢。
比特幣的價格從 117,000 美元的高點墜落，幾小時內跌破 11 萬美元。以太坊的跌幅更為慘烈，達到了 16%。恐慌像病毒一樣在市場中蔓延，大量山寨幣瞬間閃崩 80～90%，即便隨後略有反彈，但也普遍下跌 20% 至 30%。
短短幾個小時，全球加密市場的市值蒸發了數千億美元。
社群媒體上，哀嚎此起彼伏，來自世界各地的語言匯成同一首悲歌。但在恐慌的表面之下，真正的傳導鏈條遠比看起來更複雜。
這場崩盤的起點，是川普的一句話。
10 月 10 日，美國總統川普透過其社群媒體宣布，計畫從 11 月 1 日起，對所有來自中國的進口商品加徵 100% 的額外關稅。這則消息的措辭異常強硬，他寫道，中美關係已惡化到「無需會面」的地步，美國將以金融和貿易手段進行報復，並以中國的稀土壟斷為理由，正當化這場新的關稅戰。
消息傳出後，全球市場瞬間失衡。納斯達克暴跌 3.56%，創下近年來罕見的單日跌幅。美元指數下挫 0.57%，原油重挫 4%，銅價同步下跌。全球資本市場陷入了恐慌性拋售。
在這場史詩大清算中，當紅穩定幣 USDe 成了最大的犧牲者之一。它的脫錨，連同圍繞它構建的高槓桿循環貸體系，在幾小時內相繼坍塌。
這個局部的流動性危機迅速擴散開來，大量使用 USDe 進行循環借貸的投資者被清算，USDe 的價格在各個平台上都開始脫錨。
更嚴重的是，不少做市商同樣將 USDe 作為合約保證金。當 USDe 的價值在短時間內接近腰斬時，他們倉位的槓桿被動翻倍，即使是原本看似安全的一倍槓桿做多倉位，也難逃爆倉的命運。小幣種合約和 USDe 的價格形成雙殺，做市商因此損失慘重。
USDe 由 Ethena Labs 推出，是一種「合成美元」穩定幣。憑藉約 140 億美元的市值，它已躍升為全球第三大穩定幣。與 USDT 或 USDC 不同，USDe 並沒有等額的美元儲備，而是依靠一種名為「Delta 中性對沖」的策略來維持價格穩定。它持有以太坊現貨，同時在衍生性商品交易所做空等值的以太坊永續合約，用對沖來抵銷波動。
那麼，是什麼讓資金蜂擁而至呢？答案很簡單：高收益。
質押 USDe 本身可獲得約 12% 至 15% 的年化回報，這來自永續合約的資金費率。除此之外，Ethena 也與多家借貸協議合作，為 USDe 存款提供額外獎勵。
真正讓殖利率暴漲的，是「循環貸」。投資者在藉貸協議中反覆操作，抵押 USDe、借出其他穩定幣、再兌換成 USDe 重新存入。幾輪操作後，本金放大到近四倍，年化收益隨之升至 40% 到 50% 的區間。 #p#分页标题#e#
在傳統金融的世界裡，年化 10% 的收益已屬罕見。而 USDe 循環貸提供的 50% 收益，對逐利的資本來說，幾乎是無法抗拒的誘惑。於是，資金不斷湧入，借貸協議的 USDe 存款池經常處於「滿額」狀態，一旦有新的額度放出，便會在瞬間被搶光。
川普的關稅言論引發了全球市場的恐慌，加密市場也進入了「避險模式」。以太坊在短時間內暴跌 16%，直接動搖了 USDe 賴以維持的平衡。但真正引爆 USDe 脫錨的，是幣安平台上一家大型機構的爆倉。
加密投資人、Primitive Ventures 聯合創始人 Dovey 推測，真正的引爆點是幣安平台上一家使用跨保證金模式的大型機構（可能是採用跨保證金的傳統交易公司）被清算。這家機構使用 USDe 作為跨保證金，當市場劇烈波動時，清算系統自動拋售 USDe 償還債務，導致其價格在幣安一度暴跌至 0.6 美元。
USDe 的穩定原本依賴兩個關鍵條件。一是正向的資金費率，即在多頭市場中，做空者需要向做多者支付費用，協議從而獲利。二是充足的市場流動性，確保用戶可以隨時以接近 1 美元的價格兌換 USDe。
但在 10 月 11 日，這兩個條件同時崩潰。市場恐慌導致做空情緒急劇升溫，永續合約的資金費率迅速轉為負值。協議持有的大量空頭頭寸，從過去的「收費方」變成了「付費方」，需要持續支付費用，這直接侵蝕了抵押品價值。
一旦 USDe 開始脫錨，市場的信心便迅速瓦解。更多的人加入
